二、发行价格的确定

1、传统定价方式

在上半年的新股发行当中，采取上网定价及上网定价与向二级市场投资者配售相结合这两种发行方式（两者合称为无法人配售方式）的新股在发行价格方面遵循了传统的定价方式，其具体依据为《证券法》第28条的规定，定价公式为：

2、向法人询价的定价方式

这一定价方式主要是针对于采取上网定价与向法人投资者配售相结合发行方式（简称为法人配售方式）的新股。本方式发行新股事先并不确定具体的发行价格，而是通过向法人投资者询价进行竞价申购，最后由发行人和承销商依据一定的标准确定新股发行价格。依价格确定标准的不同，这一方式又可分为以下两种模式：

（1）超额申购倍率模式

这种模式中，由主承销商和发行人事先共同确定新股的发行价格范围以及申购倍率，申购法人在允许的价格范围内根据自己的意愿填写申购价格和申购股数。在发行价格范围的确定上，目前存在两种情况，一种是有价格区间限制，即规定法人的申购价格必须在规定的价格区间（上限与下限之间）内，否则为无效申购；另一种是只规定发行价格下限，不设最高申购价格限制，申购法人可在发行价格下限之上自主选择申购价格。其次，申购结束后，由主承销商对法人投资者的有效申购按照申购价格由高到底进行排序，并对申购数量进行统计。然后发行人和主承销商根据排序和统计结果确定最终发行价格，使在发行价格以上（含发行价格）的有效预约申购数量，与经确定的向法人投资者配售股数之间的超额申购倍率在预先规定的区间内，对于达不到超额申购倍率区间的则采取发行价格下限为本次发行价格。最后，按照预先规定的配售对象先后顺序进行配售，在同一层次中如果出现超额申购情况将按比例配售。

这种模式有如下特点：（1）符合法人投资规定条件的在最终确定发行价格以上（含发行价格）申购的法人投资者均有机会获得配售新股。例如，宁波波导在考虑有关规定后，确定的16元（含16元）以上符合条件的法人投资者均为入围申购，根据宁波波导发行的实际情况看，共有9家为有效申请战略投资者，在最终确定的发行价16元以上的有3家，足额获配650万股，其余1750万股在209家符合条件的一般法人投资者（含证券投资基金）按照预约申购量中签配售。由于波导法人配售时，战略投资者优先配售数量没有超出向法人配售总量，所以凡是入围的一般法人投资者均有机会获得配售。（2）超额申购倍率是主承销商和发行人在处理客户关系方面的调节器。超额申购倍率的范围内主承销商和发行人可以根据客户的申购情况，在满足募集资金需求的情况下，适当考虑照顾有关客户利益。另外，通过超额认购倍率还可以调节战略投资者与一般法人投资者的获配数量分配情况。在超额认购倍率允许的情况下，通过发行价格的确定可以控制这两者的比例。

（2）价格优先、顺序配售模式

在这种模式下，配售对象以价格高低作为主要配售依据。在有关的业务处理程序上比第一种模式相对较为容易，一般步骤为：主承销商和发行人将对有效法人投资者预约申购结果进行，由主承销商和发行人有权将前面几个（一般是5个或10个）最高的申购价格作为非理性申购价格（认定为无效申购）。除了被剔除的价格之外，法人投资者在发行价格以上的预约申购价格均为有效申购价格，并均按发行价格参与法人配售。在这种发行方式中，法人配售顺序将显得尤为重要，因为一旦发行价格确定下来以后，符合发行价格规定的有效申购能否获得配售份额在很大程度上就取决于对法人投资者配售顺序。目前采取这种模式发行的上市公司有诚志股份、凯乐股份等，具体执行情况有些差异，诚志股份在确定最终发行价格后按顺序配售，结果向法人配售的份额全部配售给了战略投资者，一般法人投资者均没有机会获得配售份额。而凯乐股份由于没有战略投资者获配，在保证募集资金总量的前提下，选取了9.48元为最终的发行价格，向一般法人配售2750万股，按照13.7249%的比例配售，从而给发行人和主承销商在确定价格的策略方面留有余地。

这种模式具有如下特点：（1）价格优先。在确定发行价格的过程中，申购价格越高获得配售的机会就越大（当然也存在着因为前几个最高价被当作无效申购的风险）。一般来说，如果两个法人机构投资者属于同一配售顺序上（例如同是战略投资者），那么获得配售的份额将基本上取决于申购价格的高低。（2）配售顺序在这种法人配售模式中显得非常重要，根据有关规定，战略投资者具有优先配售地位，持股时间并不是主要配售因素。虽然最近上市公司的招股意向书中对战略投资者和一般法人投资者在持股时间上有些延长，但并不是确定最终发行价格的依据。

三、两种定价方式的市场结果比较

与无法人配售的定价方式相比，法人配售的定价方式下新股发行价格的确定较为灵活，且市场化趋势较为明显。表（二）为两种方式下新股发行市盈率（全面摊薄）的比较。

表（二） 全面摊薄市盈率一览 最 低 20倍以下 20—40倍 40倍以上 最 高 平 均 无法人配售

法人配售

17.06倍

17.80倍

3家

1家

27家

14家

2家

2家

40.63倍

50.94倍

27.43倍

30.74倍

从表（二）中可以看出，在上半年发行的49只新股中，有41家的全面摊薄市盈率在20—40倍之间，市盈率在20倍以下及40倍以上的各为4只。其中，采取法人配售方式的17只股票平均发行市盈率为30.74倍，最高为50.94倍（安泰科技），最低为17.06倍（凌钢股份），而采取无法人配售方式的32只股票平均发行市盈率为27.43倍，最高为50.94倍（华工科技），最低为17.80倍（桂冠电力）。撇开行业因素及上市公司自身素质的差别，法人配售方式的平均发行市盈率比无法人配售方式的平均发行市盈率高出3个百分点以上。造成这一状况的原因在于法人配售方式中引入了法人投资者进行申购报价，其价格确定主要取决于法人申购报价。

表（三） 上市首日涨幅（%）一览 最 低 100以下 100—300 300以上 最 高 平 均 无法人配售

法人配售

60.93

61.8

2家

3家

22家

10家

2家

0家

469.07

266.95

188.67

160.06

从表（三）中可以看出，在上半年发行且已上市的39只新股中，有22只的上市首日涨幅在100—300%之间，首日涨幅在100%以下的有5只，而首日涨幅在300%

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